Wie zijn je mede-eigenaren? En vooral: wie beslist als er discussie ontstaat? Over een overname, een verkoop van bedrijfsonderdelen of een nieuw beloningsbeleid. Dan gaat het al snel niet meer om het beste verhaal, maar om zeggenschap en invloed. Eén grootaandeelhouder kan dan de uitkomst bepalen. 

Op het Damrak komt concentratie van zeggenschap veel voor. Uit onderzoek van de VEB onder de 75 grootste bedrijven van de Amsterdamse beurs blijkt dat 44 ondernemingen een aandeelhouder hebben met meer dan 15 procent van de aandelen. Dit wordt vaak gepresenteerd als teken van betrokkenheid en langetermijndenken. Soms klopt dat. Maar op het moment dat grote beslissingen moeten worden genomen, is de positie van minderheidsaandeelhouders vaak zwak. 

Potentieel risicovol is de situatie waarbij een aandeelhouder doorslaggevende invloed heeft én een eigen belang dat kan botsen met dat van de rest. Dat blijkt vooral bij grote transacties, zoals het onlangs aangekondigde bod op pakketkluisbedrijf InPost. Daar wil de ceo (12 procent) samen met twee andere inside-aandeelhouders (gezamenlijk 35 procent) het bedrijf van de beurs halen.

De invloed loopt hier niet alleen via stemmen op de aandeelhoudersvergadering (ava), maar vooral via de bestuurskamer. Bij InPost hebben grootaandeelhouders een eigen commissaris, invloed op benoemingen of een management dat op hun steun leunt. Zij bepalen dan niet alleen de uitkomst, maar ook de route ernaartoe. En dus ook de overnameprijs.

Bij OCI wilde meerderheidsaandeelhouder Nassef Sawiris het bedrijf laten opgaan in Orascom, een beursfonds in Abu Dhabi waarover hij eveneens de controle heeft. OCI-aandeelhouders zouden hun aandelen moeten inruilen voor Orascom-aandelen. De ruilverhouding was omstreden en de strategische logica ontbrak. De Ondernemingskamer zette voorlopig een streep door de samengang. Zonder die ingreep waren kleine aandeelhouders min of meer onteigend. 

Gevallen waarbij kleine beleggers wel buitenspel werden gezet, zijn er ook. Zo maakten minderheidsaandeelhouders van luxaflexmaker Hunter Douglas mee hoe de oprichtersfamilie het bedrijf van de beurs haalde. Als dominante aandeelhouder bepaalde de familie daarbij de koers. 

Ook de gang van zaken rond de beurs-exit van handelshuis B&S laat zien wat er mis kan gaan wanneer een oprichter met een meerderheidsbelang de toon zet. Conflicten met commissarissen, discutabele afspraken die niet in de jaarverslagen opdoken, en uiteindelijk een vertrek van de beurs tegen een waardering die nog niet de helft was van de prijs bij de beursgang zeven jaar eerder. 

Van parallel belang naar conflict
Een grootaandeelhouder handelt niet per definitie verkeerd. Maar beleggers doen er goed aan zich te realiseren dat de machtsverhouding op beslissende momenten bepaalt wie het meeste risico loopt en wie de spelregels schrijft.

Een oprichter-grootaandeelhouder kán van grote waarde zijn. Hij kent het bedrijf door en door, denkt vaak langer vooruit en kan rust brengen. In theorie is dat een pluspunt: de belangen lopen parallel. Gaat het goed, dan profiteren alle aandeelhouders. Gaat het slecht, dan voelt de grootaandeelhouder ook de pijn.

Dat kan veranderen wanneer de grootaandeelhouder een andere rol aanneemt dan alleen die van medeaandeelhouder. Vooral bij een overnamebod waarbij sprake is van tegengestelde belangen, wordt de vraag: blijft de grootaandeelhouder een bondgenoot van de buitenstaanders, of wordt hij juist hun tegenpartij? 

Familiebezit  
Bij verschillende Nederlandse bedrijven maakt een geïnteresseerde partij geen kans vanwege de zeggenschap van de oprichtersfamilie, die ook grootaandeelhouder is. Heineken is daarvan het bekendste voorbeeld. De wereldwijde biermarkt kwam de laatste twintig jaar steeds meer in handen van een paar grote spelers. Heineken deed zelf een groot aantal overnames, maar andersom kan dat niet. Een overname van Heineken is feitelijk onmogelijk zolang de familie dat niet wil. 

Via een getrapte structuur met Heineken Holding controleert de familie het concern met een economisch belang van ongeveer 25 procent van de aandelen. Formeel een minderheid, maar in de praktijk doorslaggevend. Dat bleek onder meer in 2014, toen het Zuid-Afrikaanse SABMiller een overnamebod deed dat door de familie werd afgewezen. Voor minderheidsaandeelhouders betekent dit dat een overnamepremie geen realistisch scenario is. De beschermingsconstructie drukt zo een blijvend stempel op de waardering. 

Bij TomTom is de concentratie van zeggenschap nog duidelijker zichtbaar. Oprichter Harold Goddijn en zijn drie medeoprichters bezitten samen ongeveer 48 procent van de aandelen. Strategische keuzes, zoals een verkoop of opsplitsing, worden door hen gemaakt. 

Uitzendorganisatie Randstad is een voorbeeld van een derde variant. Oprichter Frits Goldschmeding legde de invloed van zijn erfgenamen op het bedrijf al ver voor zijn overlijden in 2024 vast. Via het privé-vehikel Randstad Beheer houdt de familie een belang van rond de 33 procent. Zolang deze beheersmaatschappij meer dan een kwart van de Randstad-aandelen houdt, heeft zij recht op een vooruitgeschoven post in de rvc. Die afspraken werden tien jaar geleden nog eens verstevigd in een ‘continuïteitsovereenkomst’ tussen Randstad Beheer en de uitzender. Alles is gericht op blijvende bemoeienis van de familie. Een bod zonder instemming van Randstad Beheer is uitgesloten.

Afspraken als deze zijn niet beperkt tot oer-Hollandse bedrijven. Ook bij een aantal van oorsprong buitenlandse bedrijven die recent naar de Amsterdamse beurs trokken – en juridisch de Nederlandse nationaliteit aannamen – is de zeggenschap geborgd bij één partij. Het extreemst is dat bij defensiebedrijf CSG. Daar is Michal Strnad behalve ceo ook meerderheidsaandeelhouder (85 procent) en voorzitter van het bestuur (chair). Die combinatie is voor Nederlandse begrippen nieuw. 



Relatieovereenkomst
Ook relatief nieuw bij Nederlandse beursbedrijven is de relatieovereenkomst. Zo’n convenant kan een bedrijf sluiten met een nieuwe aandeelhouder die een substantieel belang verwerft. De grens ligt grofweg op zo’n 15 procent. Op het Damrak gaat het om achttien bedrijven, waaronder Philips, ASR, ABN Amro en vastgoedfonds NSI. 

In een relatieovereenkomst staan bijvoorbeeld afspraken over het delen van informatie of voorkeursrechten van de nieuwe aandeelhouder, zoals het kunnen claimen van een commissarispost. De controlerende macht van de ava wordt hierdoor beperkt, terwijl meer in de bestuurskamer kan worden besloten.

Een relatieovereenkomst is maatwerk, zo blijkt uit een analyse van de VEB. De afspraken zijn juridisch bindend, maar voor veel beleggers niet altijd even makkelijk te doorgronden. Ook blijkt het volledige document niet altijd openbaar te zijn. Basic-Fit, Accsys en Avantium geven bijvoorbeeld in hun jaarverslag alleen op hoofdlijnen aan welke speciale rechten een aandeelhouder heeft.

Toen Exor zich in 2023 inkocht in Philips, werd de investeringsmaatschappij van de Italiaanse familie Agnelli in één keer een van de voornaamste belanghebbenden. In ruil voor stabiliteit en ‘langetermijnsteun’ kreeg Exor een commissariszetel. Ook is vastgelegd dat de investeerder zijn belang niet zonder voorafgaand fiat van Philips mag uitbreiden tot boven de 20 procent. Nu zit het op bijna 19 procent. Voor beide partijen moet de relatie ‘voordeel opleveren’ en wordt die ‘voor de lange termijn aangegaan’, zo staat in het document. 

De komst van Exor biedt bescherming tegen opportunistische bieders, maar verkleint ook de ruimte voor andere aandeelhouders om invloed uit te oefenen.

Bij vastgoedfonds NSI is de spanning groter. De nieuwe Singaporese grootaandeelhouder First Sponsor Group (FSG) bleek net als NSI te hebben geboden op het Utrechtse pand Sypesteyn, terwijl het tegelijkertijd als grootaandeelhouder een eigen commissaris had bij NSI. Uiteindelijk won NSI de biedingsstrijd, maar duidelijk werd dat FSG behalve aandeelhouder ook concurrent is. 

Dat conflict werd in de laatste ava afgedaan met het argument dat er waarborgen zijn ingebouwd, ‘Chinese walls’, om onwenselijke situaties te vermijden. In dezelfde bijeenkomst sloot FSG-ceo en NSI-commissaris Neo Teck Pheng een volledige overname van NSI door zijn bedrijf overigens niet uit. Dan gaat het niet alleen om governance op papier, maar om governance onder druk: kunnen bestuur en commissarissen nog vrij onderhandelen over prijs en voorwaarden als de mogelijke koper al met een eigen commissaris aan tafel zit?

In ruil voor een commissarispost heeft FSG wel elementaire aandeelhoudersrechten opgegeven. 

Het heeft zich op voorhand verplicht goedkeuring te geven aan diverse besluiten die jaarlijks op de agenda van de ava staan, zoals decharge voor het NSI-bestuur en de rvc en het instemmen met toekomstige jaarrekeningen (mits voorzien van een goedkeurende verklaring van de accountant).



Een sector apart
Een speciale vermelding verdienen de Nederlandse financials. Sinds de kredietcrisis hebben de Europese Centrale Bank, DNB en de Staat banken een aantal beperkingen opgelegd. Strengere eisen voor kapitaalbuffers, risicomodellen voor leningen, compliance en beloningen van bankbestuurders. Los van die opgelegde regels hebben financiële instellingen eigen beschermingsconstructies opgetuigd. 

ABN Amro is het bekendste voorbeeld. De Nederlandse Staat heeft haar belang sinds de beursgang geleidelijk afgebouwd, maar is met iets minder dan 30 procent nog altijd een machtsblok van formaat. Hoewel de Staat geen doorslaggevende zeggenschap meer heeft, heeft zij wel extra rechten. Zolang het belang boven de 15 procent ligt, geldt een ‘no surprise’-regeling. Dat gaat bijvoorbeeld om bestuurders die ABN Amro wil benoemen, de voordracht van een nieuwe president-commissaris, grote (des)investeringen of forse ontslagrondes. In de praktijk betekent de regeling dat ABN de Staat informeert over dit soort besluiten en dan moet er een ‘betekenisvolle dialoog’ plaatsvinden. 

Ook mag een verhoging van het vaste salaris niet meer zijn dan de cao-verhoging voor de bankensector. Dit geeft invloed zonder formeel veto. En dan is wettelijk nog bepaald dat er een bonus-verbod geldt voor bankbestuurders zolang de Staat ook maar één aandeel ABN Amro bezit.

Bij ASR ligt de macht explicieter vast. Na de overname van de Nederlandse activiteiten van Aegon kreeg Aegon een belang van bijna 30 procent in ASR, dat inmiddels is teruggebracht tot 23 procent. Daar staan harde afspraken tegenover. Zolang Aegon meer dan 20 procent bezit, heeft het recht op twee commissariszetels. Daarnaast heeft een van hen, huidig Aegon-ceo Lard Friese, vetorecht bij wezenlijke besluiten, zoals over dividendbeleid, grote overnames en emissies die tot verwatering leiden. Aegon heeft zo extra zeggenschap boven op het normale stemrecht.

Dan Van Lanschot Kempen (VLK). De Bossche bank staat bekend om het toepassen van uiteenlopende beschermingsconstructies die de invloed van kleine beleggers beperken. Een daarvan is een speciaal convenant met het vehikel van de oprichtersfamilie, LDDM. 

Bestuur en commissarissen van VLK moeten vooraf hun goedkeuring geven als een partij een belang van meer dan 25 procent wil nemen. LDDM, met net geen 10 procent de trouwste aandeelhouder, schaart zich dan automatisch achter die beslissing van de bedrijfsleiding. Een vijandige koper staat vanwege deze relatieovereenkomst machteloos. Zolang LDDM meer dan 7,5 procent van het bedrijf bezit, mag het ook één van de zeven commissarissen leveren. Toch kwam het vorig jaar tot een verrassingsactie waarbij VLK zelf slechts toeschouwer was. Nieuwe aandeelhouder ING deed rechtstreeks zaken met Reggeborgh, dat onderhands in één keer zijn belang van 17,6 procent overdeed aan de bank. Daarmee werd ING de grootste aandeelhouder, met circa 20 procent.

De zorgvuldig uitgedokterde bescherming van VLK mocht niet baten. Als grootste aandeelhouder heeft ING een grote stem in de ava, kan het bestuurs- en commissaris-benoemingen beïnvloeden en zelfs een agendapunt voor een ava aandragen. Maar als het wil doorstoten naar een belang boven 25 procent botst het op de blokkade die VLK en LDDM samen zullen opwerpen.